来源：市值风云 私募股票网

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　　作者 | 萧瑟

　　扩产靠募资。

　　7月4日，特斯拉二代人形机器人Optimus正式亮相于2024世界人工智能大会。

　　相较于初代机，二代Optimus不仅拥有更轻的重量以及更快的直立行走速度，还具备了抓取物体的能力，进步可谓相当迅速。

　　在此之前，马斯克在特斯拉（TLSA.O）2024年股东大会上表示，未来人形机器人将成为工业主力，数量有望超越人类，预计达到100亿-200亿台。而特斯拉目标年产10亿台，占据市场10%以上份额。

　　以单台2万美元的售价计算，人形机器人将为特斯拉带来25万亿至30万亿美元的市场增量。

　　人形机器人的零部件供应商中，也不乏A股上市公司的身影，其中一家与特斯拉已有多年合作关系的公司，为Optimus提供印刷电路板（PCB）。

　　这家公司便是世运电路（603920.SH）。

　　40年PCB老兵，34亿卖身顺德国资

　　世运电路的创始人为现任董事长兼总经理佘英杰。佘英杰为香港人士，曾在1978年在香港一家小型电路板厂工作，并在1982年成立了一家电路板贸易公司，供应了全国大部分的万用表电路板。

　　尝到了行业的甜头后，1985年佘英杰斥资30万港币设立香港世运线路板有限公司，这家公司便是世运电路的前身。

　　随后出于扩产需求，1991年佘英杰将厂房搬至深圳，并在考察过后，2005年最终决定在广东省鹤山市投资建厂，世运电路也应运而生。

　　彼时恰逢家用电器的普及推广阶段，电路板需求十分旺盛，世运电路的业务量也在持续增长，2011年起陆续扩建了第二、第三工厂，还在2012年前瞻性地布局了新能源汽车电子产品。

　　至2017年，世运电路成功在上交所上市。

　　上市之后佘英杰一直牢牢把控制公司控制权，截至2024年一季度末，其控制的新豪国际持有世运电路58.4%的股权。

　　不过在4月增发股份上市后，其持股比例被稀释至47.9%。

　　（来源：世运电路公告）

　　此次定增还引入了佛山市顺德区国资局旗下的顺德璞顺投资基金，后者持股比例为3.3%，一跃成为世运电路二股东，这也为后续交易埋下伏笔。

　　7月5日，新豪国际与顺德控股签署股权转让协议，拟以每股20.20元的价格向顺控集团转让世运电路170，546，596股股份，占总股本25.9%。

　　若此次交易最终完成，套现约34.45亿的新豪国际持股比例仅余22.0%，将退居第二大股东，而顺德区国资局届时将控制世运电路29.2%股份，成为新的实际控制人。

　　好端端的，为啥卖身国资？

　　深耕汽车电子，业绩连创新高

　　长期以来世运电路业务均以境外市场为主，境外收入占比常年在8成以上，2023年36.34亿，同期境内收入仅为6.30亿。

　　（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）

　　在产品结构方面，世运电路长期专精PCB一类产品，2023年PCB收入为42.63亿，收入占比高达94.3%。

　　值得一提的是，“其他收入”这一项主要为边角料、废液废料等的出售，2023年也有2亿的规模，由于在会计处理上没有被分摊到成本，毛利率常年接近100%。

　　（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）

　　根据下游的应用领域划分，当前世运电路的PCB产品又可分为汽车类、风光储类、消费类、制造工业类、通信类和医疗六大类。

　　（来源：世运电路官网）

　　IPO前夕2016年，家电类PCB曾是世运电路的第一大收入来源，占比约有3成。不过后来随着新能源产业的持续高景气，汽车类和风光储类PCB的占比持续提升，目前汽车电子已是份额最高的下游。

　　据财通证券的数据，2023年前三季度汽车和风光储PCB合计营收贡献超6成。

　　01 绑定特斯拉，持续扩产

　　世运电路整体业务规模并不算很大。

　　根据Prismark发布的2023年全球前40大PCB供应商排名，其排在全球第32位，中国大陆（含香港）第9位。在汽车电子领域，根据NTI的数据，2022年世运电路是全球第9、国内第2的汽车PCB供应商。

　　从规模来看，当前A股上市公司是景旺电子（603228.SH）汽车PCB约有40亿的收入规模，应该是国内第一。此外，沪电股份（002463.SZ）以及IPO中的超颖电子均有20亿左右的规模，与世运电路相差不大。

　　相较于家电、消费电子等传统PCB应用领域，汽车电子不仅需要更优性能的PCB产品，还对供应商工艺多元化提出要求。

一般而言，一台新能源车的PCB应用料号有50至70个，涉及工艺包括高频、高压、高散热等。

　　（来源：超颖电子招股书）

　　此外，汽车行业认证周期长达2-3年，在通过认证后汽车厂商一般不会轻易更换供应商，加之汽车产品数年至十数年的生命周期，车用PCB是有着更高进入门槛的领域。

　　经过十余年的经验积累，世运电路已几乎实现了对汽车PCB产品的全覆盖。对比下同行的布局，世运电路在产品线数量以及应用范围方面具备优势。

　　（来源：各公司公告、官网）

　　截至2023年末，世运电路的汽车客户包含特斯拉、宝马、大众、保时捷、克莱斯勒、奔驰、小鹏、广汽、长城等汽车品牌。

　　其中合作关系最为紧密的客户要数特斯拉，自2019年起便一直是世运电路最大的汽车终端客户。

　　世运电路不仅为其提供新能源汽车“三电”领域的PCB产品，还基于技术同源性参与到特斯拉的光伏、储能，乃至超级计算机、人形机器人等新兴业务领域，这也侧面印证了其技术实力。

　　产品和客户兼备，近年来世运电路也在持续扩产，2018年至2023年间PCB年产能自306.5万平方米提升至538.1万平方米。

　　根据其在鹤山本部300万平方米的生产基地规划，2023年已落成的100万平方米一期项目正在爬坡阶段，150万平方米的二期项目也在2024年投入建设，再加上50万平方米的三期项目，未来几年内产能规模都将是稳定增长的态势。

　　受此影响，其PCB产销量也有明显增长，不过近两年内增长有所停滞，2023年产销量分别为417.42万平方米、425.91万平方米，后面还要注意产能消化问题。

　　（来源：世运电路公告，制图：市值风云APP）

　　02 盈利能力恢复

　　上市以来，世运电路每年均能实现营收端的增长，2018-2023年间自21.67亿增长至45.19亿，CAGR约15.8%。

　　（来源：市值风云APP）

　　利润端总体趋势也在上行，2018-2023年间归母净利润自2.26亿增长至4.96亿，CAGR约17.0%，近两年同样连创新高。

　　（来源：市值风云APP）

　　据其近期发布的业绩预告，2024年上半年归母净利润约为2.75亿至3.15亿，同比增幅高达40.34%至60.75%。

　　不过期间归母净利润波动较为明显，在产销两旺、收入高增的2021年出现了31.0%的同比下滑，反而在销量增长停滞的2022年实现了107.0%的同比增幅。

　　其中一方面原因来自成本端的上行。

　　PCB产业链中，上游主要包含覆铜板、铜箔、铜球、油墨、蚀刻液等，其中覆铜板是最重要的原材料，成本占比约30%，在直接材料中占比50%以上。

　　2021年起，受上游铜价上涨影响，世运电路的覆铜板采购成本明显上涨，直至2023年方才缓解。

　　（来源：世运电路公告，制图：市值风云APP）

　　因此2021年PCB产品的单位成本高达每平方米723元，同比上涨了25%。不过在覆铜板价格企稳的2022年，单位成本仍进一步提升至723元、上涨18%，这要归因于世运电路高端产品的导入。

　　（来源：世运电路公告，制图：市值风云APP）

　　受益于此，同年其PCB销售单价亦有约23%的上涨，来到每平米约1，000元的水平，且在成本下行的2023年继续维持。

　　从盈利能力看，世运电路的综合毛利率、净利率在2021年大幅下行，随后持续恢复，至2023年分别回到21.3%、10.3%的水平。

　　（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）

　　先发布局AI

　　PCB作为电子元件的支撑体，素有“电子航母”之称，下游十分广泛，除汽车外，还包含消费电子、计算机、服务器、通信、工控、医疗器械、航空航天等。

　　根据2023年的数据，汽车电子领域已是第三大PCB市场，占比约为13.1%。排在前两位的则是手机和PC。

　　（来源：Prismark，制图：市值风云APP）

　　经历了连续两年的高景气，2023年是PCB市场需求萎缩的一年，年内全球总产值约695亿美元，同比下降了约15.0%。

　　（来源：Prismark，制图：市值风云APP）

　　细分至各下游行业来看，计算器、手机以及其他消费电子领域的需求下滑最为明显。相较之下汽车领域还较为坚挺，同比降幅仅3.5%，在全部下游中仅次于军事/航空航天。

　　（来源：Prismark，制表：市值风云APP）

　　这也对应了2023年世运电路销量增长的停滞。

　　放眼未来，根据Prismark的预测至2027年全球PCB产值的CAGR约为2.0%，其中汽车领域CAGR为4.8%，明显高于行业平均。

　　（来源：Prismark，制图：市值风云APP）

　　PCB需求增长的主要推力来自新能源汽车的推广，一般而言单辆燃油车PCB用量约0.6-1平方米，而单量新能源汽车的PCB用量可达5-8平方米，且需求以稳定性更强、单价更高的多层板为主。

　　当前全球范围内新能源汽车尚处于百分之十几渗透率的阶段，汽车PCB的增长预期不言而喻。

　　此外我们能够注意到，预计未来几年内景气度最高的子领域为服务器/数据存储，2022-2027年间CAGR约有6.5%。

　　这主要受益于人工智能蓬勃发展下，算力需求的激增。根据IDC数据，全球AI服务器市场预计将从2022年的195亿美元增长至2026年的347亿美元，期间CAGR约17.3%。

　　世运电路在此领域亦有布局，最早来自2020年对特斯拉Dojo项目的参与。

　　Dojo作为特斯拉自研的超级计算机，主要用于人工智能机器学习和计算机视觉训练，最初计划用于自动驾驶领域，后来又拓展出人形机器人等新场景。

　　目前世运电路已是Dojo的主要PCB供应商，供应产品主要用于训练模块（Tile），自2023年二季度起已开始供货。

　　（来源：特斯拉 AI DAY）

　　此外在2023年世运电路还进入了英伟达（NVDA.O）供应链，现已实现批量供应，并正在配合后者开发下一代产品。

　　目前其已具备24层硬板、5阶HDI、6oz厚铜多层板等产品的量产能力，基本覆盖主流AI服务器的技术要求，客户资源加持下，有望将AI产品打造出新的增长点。

　　总的来看，从家电到汽车再到AI，世运电路抓住了PCB下游高景气行业的轮动。

　　扩产靠募资

　　世运电路的盈利变现能力也较为优秀，净现比常年在1以上，其中一个重要原因为海外客户回款较快，账期一般在3个月内。

　　2018-2023年间，其经营性现金流合计净流入超40亿。不过在连续扩产的情况下，自由现金流在期间6年内有4年为净流出状态。

　　直至2023年资本开支强度明显下滑，自由现金流方才实现了12.06亿的净流入。

　　（来源：Choice终端，制图：市值风云APP）

　　世运电路用来扩产的钱基本都来自市场募资，2017年IPO、2021年发行可转债以及2024年定增的主要募投项目均为投建新厂。

　　（来源：世运电路公告）

　　因此世运电路并不缺钱，2023年末账面有约20亿的货币性资产，2024年一季度末，定增资金到位后更是接近40亿，而同期内其账上有息负债几乎只有10亿的可转债。

　　最后需要注意的是，世运电路2024年的定增股份将于同年10月解禁，共计1.18亿股占当前流通股本的21.8%，解禁股东除顺德区国资局外以公募基金为主，届时减持风险还是十分显著的。

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责任编辑：杨红卜 私募股票网

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